Społecznie odpowiedzialne inwestowanie w Polsce – komentarz Piotra Kaźmierkiewicza

Przesłanki badania i zastosowana metoda

Na obecnym etapie rozwoju świadomości SRI wśród polskich inwestorów więcej jest wyzwań niż rzeczywistych możliwości oceny poziomu społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstw. Wynika to głównie z braku partnerskiego podejścia do komunikacji pomiędzy spółkami notowanymi na GPW, a akcjonariuszami, również większościowymi. O ile według badań nad poziomem ładu korporacyjnego spółek z GPW przeprowadzonego we wrześniu ur. przez firmę badawczą GES Investment Services, spółki z naszego parkietu odznaczały się wynikiem niewiele odbiegającym od najlepszych w tym obszarze rynków europejskich, o tyle jakość raportowania z pozostałych obszarów E i S wciąż pozostaje na niskim poziomie [1]. Dowodem na to jest fakt, że do konkursu „Raporty Społeczne 2010” zgłoszono jedynie 17 raportów, co przełożyło się na ograniczone zainteresowanie badaniem wśród inwestorów (udział w głosowaniu on-line wzięło 470 internautów, z czego zaledwie 1% głosujących zaliczyło siebie do grona inwestorów). Powodem takiego stanu rzeczy z jednej strony jest duże zróżnicowanie raportów pod kątem zakresu treści i jakości procesu raportowania (jedynie 8 podmiotów złożyło raporty społeczne na stronie GRI), z drugiej zaś stosunkowo małe zainteresowanie tematyką SRI wśród rodzimych inwestorów.

Paradoksalnie jednak światowy kryzys finansowy oraz społeczny jego wymiar stworzył w Polsce podatny grunt dla rozwoju koncepcji inwestowania w sposób odpowiedzialny, jako przeciwwagi dla podejścia zorientowanego wyłącznie na finansowy aspekt funkcjonowania biznesu. Owa zmiana społecznych oczekiwań inwestorów powinna stać się źródłem zwiększonego zaangażowania udziałowców w działalność spółek i odegrać znaczącą rolę w promowaniu szerszej transparentności i odpowiedzialności biznesu. Dotyczy to zwłaszcza inwestorów instytucjonalnych, którzy w trakcie kryzysu na własnej skórze odczuli skutki swojej pasywnej postawy.

Okres od sierpnia do października 2010 był zatem dogodnym momentem na przeprowadzenie przez Forum Odpowiedzialnego Biznesu, portal Odpowiedzialne-Inwestowanie.pl oraz Korporacja Badawcza Pretendent badania świadomości społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstw oraz jej znaczenia w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych wśród inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku kapitałowym. Wykorzystana technika badawcza opierała się na bezpośrednim komunikowaniu się ankieterów z respondentami (badanie zostało przeprowadzone w formie wywiadów telefonicznych), przy wykorzystaniu składającego się z 18 pytań zamkniętych kwestionariusza ankiety.

Uczestnikami badania były przedstawiciele podmiotów sektora finansowego, odpowiedzialni za zarządzanie aktywami.  Celem badania była weryfikacja wiedzy i postaw zarządzających odnośnie uwzględniania w decyzjach inwestycyjnych kryteriów środowiskowych, społecznych i związanych z ładem korporacyjnym (ang. ESG – Environment, Society, Governance).

Podsumowanie wyników

Już pierwszy etap badania wyraźnie wskazał miejsce, w jakim znajduje się polski rynek kapitałowy na ścieżce rozwoju koncepcji odpowiedzialnych inwestycji. Dość powiedzieć, że spośród wytypowanych do badania 87 instytucji sektora finansowego w Polsce, jedynie 10 odpowiedziało efektywnie. Fakt, że tylko co dziewiąty ankietowany podmiot jest skłonny do uczestnictwa w tego typu badaniu najlepiej uwidacznia, jak szczelna zasłona tajemnicy okrywa rynek instytucji zarządzających kapitałem w imieniu osób trzecich. Niestety tak niewielkie zaangażowanie ze strony instytucji znacznie ograniczyło statystyczną istotność wniosków płynących z analizy odpowiedzi na poszczególne pytania. Mimo tego warto poświęcić kilka chwil nad otrzymanymi wynikami, których krótki opis znajduje się w dalszej części opracowania.

Pierwszych siedem pytań miało na celu dostarczenie informacji ogólnych na temat ankietowanych podmiotów. Uzyskane odpowiedzi w 8 z 10 przypadków pochodziły od Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, pozostałe dwa podmioty zakwalifikowano do kategorii „firma Asset Management” oraz „Pracownicze towarzystwa emerytalne i pracownicze fundusze emerytalne”.

Rodzaj ankietowanych instytucji znalazł bezpośrednie przełożenie na odpowiedzi dotyczące horyzontu inwestycyjnego. Nie jest zaskoczeniem, iż jedyna odpowiedź „powyżej pięciu lat” została udzielona przez przedstawiciela PTE. Nie dziwi również fakt, że większość pozostałych podmiotów również zaliczyła się do grona inwestorów średnioterminowych, o przewidywanym horyzoncie inwestycyjnym od jednego do pięciu lat.

Na podstawie udzielonych odpowiedzi dotyczących wielkości zarządzanych aktywów oraz udziału poszczególnych klas instrumentów w ich ogóle, stworzono modelowy portfel ankietowanych podmiotów, który przedstawia poniższy wykres.

Biorąc pod uwagę, że mieliśmy do czynienia z krajowymi instytucjami, przewaga polskich akcji w portfelach jest jak najbardziej uzasadniona. Jednak to co jest najistotniejsze to fakt, że ponad 3/4 portfela aktywów stanowią papiery wartościowe emitowane przez spółki (krajowe i zagraniczne), czy to w postaci papierów udziałowych (akcji) czy dłużnych (obligacji). Połączenie tych informacji z horyzontem inwestycyjnym instytucji oznacza mniej więcej tyle, że ogromna większość portfela ankietowanych instytucji stanowi trwałe źródło kapitału niezbędnego dla funkcjonowania przedsiębiorstw z rynku kapitałowego. Co więcej, poziom zainwestowanego kapitału niejednokrotnie powoduje, że stają się one znaczącymi udziałowcami z szansą na realny wpływ na działalność przedsiębiorstw. Można zatem powiedzieć, że instytucje stają w obliczu wyboru pomiędzy przyjęciem postawy akcjonariusza zaangażowanego, który dokonuje rozszerzenia tradycyjnego, opartego o analizę relacji ryzyko/zysk, podejścia do selekcji spółek o etyczny, środowiskowy i społeczny wymiar inwestycji, a inwestora skoncentrowanego co najwyżej na ocenie finansowych aspektów funkcjonowania spółki. Odpowiedzi o to jakiego dokonują wyboru miała przynieść druga część ankiety.

Warto jeszcze wspomnieć o źródłach pozyskiwania przez instytucje, niezbędnych dla procesu inwestycyjnego, informacji na temat działalności spółek. Zdecydowanie największym uznaniem i wiarygodnością darzone są komunikaty pochodzące bezpośrednio od spółki –przekazywane na spotkaniach z jej przedstawicielami, czy też w postaci raportów bieżących i okresowych. Dużym zainteresowaniem cieszą się również informacje zawarte w internetowych serwisach gospodarczych oraz dostarczane przez agencje informacyjne.

Celem drugiej części badania była ocena stanu obecnego w zakresie integracji czynników pozafinansowych w analizach inwestycyjnych. Interesujący wydaje się fakt, iż o ile koncepcja społecznej odpowiedzialności biznesu jest znana zdecydowanej większość respondentów (90 proc.) o tyle jedynie 60 proc. ankietowanych rozumie ideę odpowiedzialnych inwestycji.

Późniejsza analiza pozostałych pytań zweryfikuje te proporcje, gdyż jak się okazuje część zarządzających aktywami niejednokrotnie uwzględnia czynniki pozafinansowe w swoich decyzjach inwestycyjnych, choć tego rodzaju postawy nie przypisuje znajomości terminu SRI. Wynika to z faktu, iż przeważająca większość inwestorów instytucjonalnych rozumie, iż z chwilą nabycia akcji spółki, instytucja którą reprezentują (a przez nią pośrednio jej klienci) staje się współwłaścicielem tej spółki. Od tego momentu jest zatem współodpowiedzialna za podejmowane przez firmę działania oraz ich oddziaływanie na społeczeństwo i środowisko. Tym, co zatem wyróżnia SRI od inwestycji mainstreamowych jest świadomość owej odpowiedzialności, polegająca na wyborze podmiotów rozumiejących swój wpływ na otoczenie jak i swoją zależność od niego. Poziom owej świadomości ma bezpośredni wpływ na spektrum czynników branych pod uwagę przy wyborze spółek do portfela, dlatego kolejne pytania miały przybliżyć jej obraz wśród ankietowanych instytucji polskiego rynku kapitałowego.

Zdecydowanie najistotniejszym pytaniem w tej sekcji była ocena istotności wpływu poszczególnych czynników na podejmowane przez zarządzających decyzje inwestycyjne (wyniki przedstawia poniższy wykres).

Mimo niewielkiej próby badawczej rezultaty nie odbiegają znacząco od oczekiwań. Główną przesłanką inwestycyjną są wyniki finansowe spółek i to one dla większości podmiotów stanowią miarę atrakcyjności funkcjonowania analizowanego biznesu. W mniejszym stopniu inwestorzy instytucjonalni kierują się w swoich decyzjach polityką dywidendy spółek, co można przypisać stosunkowo niewielkiemu odsetkowi spółek na GPW regularnie dzielących się wypracowanym zyskiem. Jakość relacji z inwestorami, jakość raportowania, skład akcjonariatu większościowego oraz nazwiska osób zarządzających spółką to kolejne czynniki brane pod uwagę przy zakupie akcji. Tak duży nacisk na elementy ładu korporacyjnego spółki może wynikać z dwóch powodów. Po pierwsze wymienione powyżej informacje pozwalają na łatwe określenie ich wpływu na atrakcyjność spółki. Po drugie zaś dane te są jawne i powszechnie dostępne.

Niewielka ilość publikowanych raportów społecznych oraz duże ich zróżnicowanie pod kątem zakresu treści i jakości procesu raportowania powodują, że pozostałe czynniki należące do grup E i S (środowiskowe i społeczne) nie znajdują istotnego przełożenia na decyzje inwestycyjne. Szczególnie blado wypada kwestia środowiskowa, gdzie tylko jedna odpowiedź uzyskała średnią powyżej 4 pkt. (zaangażowanie spółki w zmniejszaniu jej wpływu na środowisko naturalne). Wobec zaostrzających się norm środowiskowych wydaje się to dość osobliwym podejściem do analizy ryzyka.

Wyjątkiem wśród aspektów pozafinansowych są te elementy, które pośrednio mają wpływ na wyniki spółki tj. przestrzeganie praw człowieka i prawa pracy oraz relacje z klientami. Co ciekawe, pierwszy z tych czynników ma znaczenie jedynie w odniesieniu do samej spółki, traci je zaś gdy jego zakres jest rozszerzany do całego łańcucha dostaw. Świadczy to o dość powierzchownej analizie ryzyka utraty płynności w dostawach, która mogłaby wyniknąć w sytuacji ujawnienia nieprawidłowości w tym zakresie wśród kluczowych dostawców.

To co zwraca szczególną uwagę, a zarazem potwierdza tezę o tym, że wielu zarządzających uwzględnia niektóre z czynników ESG w swoich decyzjach inwestycyjnych, jest fakt iż rozkład punktowy odpowiedzi w tym pytaniu wśród osób, które nie są zaznajomione z koncepcją SRI, niemal pokrywał się z odpowiedziami udzielonymi przez resztę respondentów.

Szansą na wzrost zainteresowania czynnikami pozafinansowymi w procesie decyzyjnym jest rozpowszechnienie społecznego raportowania, czemu sprzyjać powinna dostępna od 2010 roku polska wersja szablonu „Let’s Report!” – „Zacznijmy Raportować!” wskazująca podstawowe dane, które trzeba zawrzeć w raporcie GRI, oraz wskazówki jak go stworzyć.

Póki co jednak rzeczywistość nie jest optymistyczna, co uwidoczniły odpowiedzi na pytanie o źródło pozyskiwania informacji na temat działalności spółek w obszarze ESG. Wśród analizowanych podmiotów dla 7 podstawowym źródłem informacji jest strona internetowa spółki. W dalszej kolejności respondenci korzystają ze stron internetowych poświęconych społecznej odpowiedzialności biznesu oraz pozostałych stron internetowych. Spośród trzech ankietowanych, którzy zaznaczyli, że nie szukają takich informacji dwóch stanowiły osoby z brakiem znajomości samej koncepcji SRI.

Ankietowani zainteresowani informacjami z obszaru ESG w przypadku pytań lub wątpliwości związanych z obszarami społeczno-środowiskowymi spółki najczęściej wyrażają wolę kontaktu z Dyrektorem zarządzającym, Prezesem spółki lub Departamentem Relacji Inwestorskich (po trzy wskazania). Ostatni głos przypadł Departamentowi PR.

Ostatnim, lecz kluczowym pytaniem niezbędnym do przedstawienia świadomości społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstw oraz jej znaczenia w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych wśród inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku kapitałowym, była ocena wpływu wybranych czynników na wartość spółki w trzech horyzontach czasowych. Skala odpowiedzi dostępna dla tego pytania różniła się od poprzednich tym, że ankietowani mogli przyznawać punkty ujemne. Oznaczały one, iż dany czynnik, w określonym horyzoncie, ma negatywny wpływ na kształtowanie się wartości przedsiębiorstwa, przy czym im wartość ta była bliższa -10 pkt. tym czynnik ten miał bardziej destruktywne działanie.

Analiza powyższego zestawienia wskazuje kilka prawidłowości. Przede wszystkim wpływ każdego z analizowanych czynników nasilał się wraz z wydłużaniem horyzontu analizy. Oznacza to, że wybrane przez nas kwestie społeczno-środowiskowe w dłuższym okresie wywierają większy wpływ na zdolność przedsiębiorstwa do generowania wartości dla akcjonariuszy. Czynnikiem o zdecydowanie najkorzystniejszym wpływie jest wg ankietowanych „inwestowanie w rozwój kapitału ludzkiego firmy”, zaś dla wzmocnienia tej opinii ankietowani za najbardziej destruktywne uznali „łamanie praw pracowniczych”. Oznacza to, że zarządzający dostrzegają znaczenie kapitału ludzkiego dla funkcjonowania i rozwoju współczesnych przedsiębiorstw.

Ciekawie wyglądały odpowiedzi na pytania związane z wpływem spółki na środowisko naturalne, gdyż o ile niespełnienie standardów środowiskowych w średnim jak i w długim horyzoncie nieuchronnie prowadzi do silnej utraty wartości, o tyle wpływ inwestycji prośrodowiskowych jest dużo słabszy. Świadczy to trochę o przekonaniu, że dla wartości spółki lepiej jest „leczyć” aniżeli „zapobiegać”. Wiąże się to z najpewniej z dostrzeganiem przez zarządzających konieczności poniesienia sporych nakładów inwestycyjnych w celu zmniejszenia wpływu spółki na otoczenie naturalne. Jeżeli firma chce inwestować w technologie, bądź projekty proekologiczne, to w krótkim horyzoncie ponosi duże nakłady (czy to w postaci środków własnych, czy finansowane kapitałem obcym). Takie projekty moment opłacalności uzyskują najczęściej po kilku latach, co powoduje, że przez początkowe okresy przepływy pieniężne generowane przez te firmy są niższe niż w przypadku przedsiębiorstw, które nie realizują takich inwestycji, co w znaczny sposób może obciążyć bieżącą atrakcyjność inwestycyjną danej spółki.

Także wdrożenie strategii zarządzania relacjami z klientami, zdaniem respondentów, korzystnie wpływa na wartość firmy, choć jej efekty najbardziej widoczne są w długim okresie. To jednak, co budzi największe zaskoczenie to odpowiedzi udzielone na pytanie o „wykorzystywanie przewagi w relacjach z dostawcami”, którego wpływ na wartość firmy uznano za pozytywny! Spośród 10 ankietowanych nikt nie przypisał tej opcji wpływu negatywnego, co sugeruje, że praktyki takie jak negocjowanie cen z pozycji siły są powszechnie akceptowane, lub nawet uznane za wskazane, wśród zarządzających.

Ostatnia część badania obejmowała pytania o przyszłość integracji czynników pozafinansowych w analizach inwestycyjnych.  Wśród nich warto zwrócić uwagę na odpowiedzi dotyczące obszarów działalności spółek w których kwestie społeczno-środowiskowe mogą być najistotniejsze.

Okazuje się, że działalność spółki w obszarze ESG traktowana jest głównie jako sposób na wzmocnienie wizerunku spółki w procesie zarządzania reputacją. To co jednak cieszy, to nieśmiałe dostrzeganie, iż odpowiedzialność społeczna i środowiskowa przedsiębiorstwa może stać się elementem ogólnej strategii biznesowej spółki, a także być istotnym czynnikiem w procesie planowania nowych inwestycji. Wnioski te są szczególnie widoczne, gdy przeanalizujemy powyższe odpowiedzi ze wskazaniami na kolejne pytanie dotyczące powodów dla których spółki wprowadzają zasady odpowiedzialnego biznesu (z dalszych rozważań wykluczono odpowiedzi udzielone prze osobę, która uznała, że koncepcja CSR nie jest jej znana). Tu również prym wiedzie korzyść wizerunkowa, choć i chęć zaadresowania ryzyka związanego z zaostrzeniem regulacji była częstym wskazaniem. „Możliwość pozyskania utalentowanych pracowników„ oraz „odpowiedź na oczekiwania klientów” to kolejne wskazania w zestawieniu. O braku nacisku ze strony inwestorów świadczy natomiast fakt, że przedstawiciele jedynie dwóch instytucji wskazali wdrażanie zasad odpowiedzialnego biznesu jako odpowiedź na oczekiwania akcjonariuszy. Należy tutaj przypomnieć i podkreślić, iż inwestowanie samo w sobie jest procesem oceny perspektyw i ryzyk związanych z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa, zaś SRI to nic innego jak dokonanie wyboru pomiędzy przyjęciem postawy akcjonariusza zaangażowanego, a inwestora skoncentrowanego co najwyżej na ocenie finansowych aspektów funkcjonowania spółki. Patrząc zatem na uzyskane wyniki przez pryzmat powyższej definicji SRI widzimy wyraźnie, iż na obecnym etapie rozwoju polskiego rynku kapitałowego inwestorzy instytucjonalni nie zdecydowali się dotychczas na przyjęcie postawy zaangażowanej i wpływ na sposób funkcjonowania i kierunek rozwoju przedsiębiorstw.

Co mogłoby zatem przyczynić się do wzrostu zainteresowania działalnością spółek w obszarze ESG? Zdaniem ankietowanych, przede wszystkim obowiązek publikowania okresowych raportów o działalności spółek w obszarze ESG.

Choć ta deklaracja może wskazywać na istniejącą skłonność do uwzględnienia pozafinansowych aspektów w analizach inwestycyjnych, to druga równie liczna odpowiedź (ponadprzeciętne wyniki indeksów giełdowych składających się ze spółek uznanych za odpowiedzialne) pokazuje, że deklaracje te mają szansę się spełnić dopiero gdy inwestorzy otrzymają namacalny dowód świadczący o istotności tych czynników w procesie doboru spółek do portfela.

Podsumowanie

Słowem podsumowania, przede wszystkim należy mieć na uwadze fakt, że niewielki odzew ze strony instytucji finansowych zarządzających środkami klientów, znacznie osłabia statystyczną istotność wniosków płynących z przeprowadzonej ankiety. Nie zmienia to jednak faktu, iż uzyskane odpowiedzi wskazują pewne prawidłowości w zakresie percepcji społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstw oraz jej znaczenia w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych wśród inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku kapitałowym. Przede wszystkim wśród wielu ograniczeń, z jakimi przychodzi zmierzyć się zarządzającym w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnej, na szczególną uwagę zasługuje tendencja do wybierania „postawy obronnej”. Choć zdecydowana większość ankietowanych twierdzi, iż znana jest im koncepcja CSR, to w swoich decyzjach inwestycyjnych rzadko wychodzą poza schemat klasycznej analizy finansowej, rozszerzając ją niekiedy o analizę ładu korporacyjnego spółki. Wynika to najprawdopodobniej z faktu, iż w dokonywaniu wyboru odpowiedzialnych inwestycji przez zarządzających, posiadają oni skłonność do podejmowania decyzji, których uzasadnienie (czy to inwestorom, czy przełożonym) jest  najzwyczajniej prostsze. Takie podejście opiera się na uzasadnionym przekonaniu, że decyzje podjęte na bazie konwencjonalnych kryteriów są łatwiejsze do „obrony” od tych, których podjęcie wymagało zastosowania metod nieznanych powszechnie klientom funduszu inwestycyjnego. Nie bez znaczenia dla takiej postawy jest również znikoma ilość informacji pozafinansowych udzielanych przez spółki, co po części wynika z braku nacisków na przedsiębiorstwa ze strony inwestorów, zwłaszcza instytucjonalnych. Miejmy zatem nadzieję, że wraz ze wzrostem popularności SRI postawa ta zmieni się w kierunku zaangażowania w losy i funkcjonowanie spółek znajdujących się w portfelu instytucji.

Autorzy