Artykuł ekspercki

Odpowiedzialne inwestowanie w Polsce – co musi się zmienić po obu stronach inwestycji

1 marca 2010

Autor: Piotr Kaźmierkiewicz, współpracownik FOB, analityk CDM Pekao SA, członek grupy roboczej ds. odpowiedzialnego inwestowania w Ministerstwie Gospodarki

CSR musi być integralną częścią długofalowej strategii firmy. Realizacja takiego podejścia pozwala spółce na zwiększenie stabilności przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej w wyniku utrzymania wysokiego standardu w relacjach z klientami i dostawcami oraz silnych związków ze społecznością.

Różne perspektywy inwestorów stanowią barierę w rozwoju SRI

Time is the friend of the wonderful company, the enemy of the mediocre.
– Warren Buffett

CSR musi być integralną częścią długofalowej strategii firmy. Realizacja takiego podejścia pozwala spółce na zwiększenie stabilności przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej w wyniku utrzymania wysokiego standardu w relacjach z klientami i dostawcami oraz silnych związków ze społecznością. To zaś pozytywnie wpływa na uzyskiwane wyniki finansowe oraz pozycję konkurencyjną i zwiększa umiejętność i elastyczność zarządzania w sytuacjach kryzysowych. Duża część tych działań niesie ze sobą konieczność ponoszenia nakładów finansowych, co zmniejsza przepływy pieniężne dla właścicieli w początkowych okresach inwestycji w porównaniu z firmami, które takich działań nie podjęły. W długim horyzoncie jednak realizowana strategia wpływa na wzrost wartości przedsiębiorstwa i przynosi wymierne korzyści dla jej właścicieli. Stąd tak istotne jest zrozumienie zależności pomiędzy efektywnością, a horyzontem inwestycji odpowiedzialnych społecznie.

Za jedno z wyzwań w rozpowszechnieniu odpowiedzialnego podejścia do inwestycji powszechnie uznaje się konieczność zniesienia dysproporcji pomiędzy oczekiwaniami dwóch stron w niej uczestniczących – dawców (akcjonariuszy) oraz biorców kapitału (przedsiębiorstwa). Różne sposoby traktowania, brak pokrycia horyzontów trwania inwestycji oraz dalece odmienne poziomy utożsamiania się z inwestycją, stawiają istotne bariery w rozwoju SRI. W poniższej tabeli dokonano identyfikacji wspomnianych różnic, przy czym perspektywę biorcy kapitału sprowadzono do osoby zarządzającej przedsiębiorstwem, dla której pod pojęciem „inwestycja” rozumie się pozyskanie kapitału od pozostałych grup.

  Perspektywa inwestora indywidualnego Perspektywa inwestora instytucjonalnego Perspektywa właściciela Perspektywa zarządzającego spółką
Horyzont przeważnie krótki preferowany: długi, lecz zazwyczaj (ze względu na wymagania klientów) ogranicza się do średniego przeważnie długi preferowany: stabilny akcjonariat; niestety rozliczanie z wyników znacznie skraca tą perspektywę
Cel maksymalizacja zysku przy danym poziomie ryzyka inwestycji nastawienie na zwiększanie wartości w określonym horyzoncie czasu, przy ograniczonym poziomie ryzyka powiększanie wartości przedsiębiorstwa i/lub uzyskiwanie rosnących przepływów dywidendowych preferowany: realizacja projektów o dodatnim NPV; często jednak pod naciskiem akcjonariusza większościowego: maksymalizacja wyniku finansowego netto
Znaczenie giełdowej wyceny spółki kluczowe, w wielu przypadkach jedyny analizowany czynnik istotne, ale nie najważniejsze; główny nacisk kładziony jest na zdolność spółki do kreowania przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy. umiarkowane, głównie w przypadku sprzedaży udziałów w spółce istotne dla kosztu pozyskania kapitału (zarówno w drodze emisji akcji lub obligacji, czy w postaci kredytu bankowego), ale także z punktu widzenia wysokości premii menedżerskich
Rodzaj tworzonej więzi ze spółką bardzo nietrwała poprzez stosunkowo łatwy sposób wyjścia z inwestycji silna, głównie ze względu na poziom zaangażowania kapitałowego i częsty brak możliwości natychmiastowego wycofania z inwestycji; sporadyczne zaangażowanie w funkcjonowanie spółki bardzo silna przejawiająca się dużym zaangażowaniem w funkcjonowanie spółki silna, lecz ograniczona głównie obowiązującym stosunkiem pracy; konflikt interesów na linii menedżer – właściciele
Znaczenie aspektów ESG w polityce inwestycyjnej niewielkie ze względu na krótki horyzont inwestycji umiarkowane; brak nacisku ze strony klientów; trudność kwantyfikacji ich wpływu na wartość spółki dostrzeganie znaczenia aspektów ESG w procesie budowania wartości przedsiębiorstwa oraz ograniczania ryzyk jego funkcjonowania szczególne uwzględnianie aspektów o dodatnim wpływie na wynik finansowy

Źródło: opracowanie własne

SRI leży poza kręgiem zainteresowań zarządzających funduszami

Wśród wielu ograniczeń, z jakimi przychodzi zmierzyć się zarządzającym w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnej, na szczególną uwagę zasługują dwie „psychologiczne bariery”:

  • tendencja do skracania horyzontu analizy / inwestycji (short-termism)
  • tendencja do wybierania „postawy obronnej”

“It needs more intelligence to defeat the forces of time and our ignorance of the future than to beat the gun.”
– John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money

Pierwsze z ograniczeń odnosi się do sytuacji, kiedy zarządzający w sposób przesadny skupiają się na przewidywaniu niedalekiej przyszłości, odchodząc od budowania długoterminowych prognoz i scenariuszy dla czynionych inwestycji. W ten sposób podejmowane decyzje inwestycyjne ograniczają się do ciągłej walki z benchmarkiem, pomijając ich długofalowe skutki. Celem takiego podejścia jest maksymalne odchylenie in plus od wyników osiąganych przez wspomniany benchmark [1].  Z punktu widzenia zarządzającego funduszem, podążanie ścieżką długofalowych inwestycji jest bardziej ryzykowne, gdyż popełnienie błędu (nawet skutkującego jedynie krótkookresowym spadkiem wartości aktywów) stwarza wysokie prawdopodobieństwo „ukarania” takiego zarządzającego przez rynek. Innymi słowy, jeśli zarządzający o długoterminowym podejściu do inwestycji w krótkim horyzoncie osiąga wyniki gorsze od średniej rynkowej, jest bardziej prawdopodobne, że wcześniej straci pracę niż doczeka wygaśnięcia okresu, na który dana inwestycja była dokonywana. Inna sprawa, że często bardziej widmo utraty rocznego bonusu, niż utraty pracy, powoduje skupianie się w swoich decyzjach na ich rezultatach w niedalekiej przyszłości. Tym bardziej, że osiąganie gorszych od rynkowych krótkookresowych stóp zwrotu, powoduje odpływ klientów z danego TFI, co wiąże się z koniecznością zamknięcia pewnych inwestycji przed wypełnieniem planowanego okresu ich trwania.

“Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.”
– John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money

Drugą barierą w dokonywaniu wyboru odpowiedzialnych inwestycji przez zarządzających, jest ich wewnętrzna skłonność do podejmowania decyzji, których uzasadnienie (czy to inwestorom, czy przełożonym) jest  prostsze. Takie podejście opiera się na uzasadnionym przekonaniu, że decyzje podjęte na bazie konwencjonalnych kryteriów są łatwiejsze do „obrony” od tych, których podjęcie wymagało zastosowania metod nieznanych powszechnie klientom funduszu inwestycyjnego. Wynika to przede wszystkim z tego, że w odróżnieniu do rynku amerykańskiego, rodzimi inwestorzy, w procesie wyboru TFI, nie kierują się nazwiskiem zarządzającego i stosowaną przez niego indywidualną strategią inwestycyjną, lecz głównie historycznymi wynikami funduszu. Brak choćby części autorytetu Warrena Buffetta wśród naszych zarządzających powoduje, że jakiekolwiek próby stosowania innych, niż uznawane za rynkowe [2], praktyk w procesie inwestycyjnym, powodują obawy wśród klientów TFI o końcowy wynik takiej inwestycji. Brak zapału wśród zarządzających do realizowania strategii odpowiedzialnych inwestycji wynika także z ludzkiej natury – czyli tendencji do ułatwiania sobie życia. Stosowanie kryteriów SRI wymaga przede wszystkim większego zaangażowania w podejmowane decyzje poprzez szersze spojrzenie na działalność podmiotu, którego udziały (czy papiery dłużne) mają być przedmiotem inwestycji. Co więcej, „popularne” kryteria doboru spółek do portfela inwestycyjnego są łatwiejsze do obrony w przypadku, gdy rezultat jest daleki od oczekiwanego. O ile wytłumaczenie 50% spadku wartości jednostek udziałowych tradycyjnego funduszu łatwo uzasadnić w okresie bessy stwierdzeniem – „przecież inni też tracą” – o tyle stosowanie innej polityki inwestycyjnej przez fundusz może skierować niezadowolenie klientów w stronę zarządzającego i obranej przez niego strategii.

Do tych czysto psychologicznych ograniczeń można także dodać barierę o wyłącznie ekonomicznym podłożu – nawet jeśli cześć zarządzających rozumie wagę uwzględnienia kryteriów SRI w procesie inwestycyjnym i jej wpływ na zarządzanie ryzykiem portfela, napotykają problem ze znalezieniem powszechnie akceptowalnego sposobu wyceny kontrybucji podejmowanych przez spółkę działań CSR owych w ogóle jej wartości. Oznacza to przyznawanie wyższego priorytetu finansowo mierzalnym aspektom funkcjonowania spółki nad te, które trudno opisać za pomocą mierników. Dlatego też powszechnie akceptowalne i stosowane metody wyceny spółek w większości polegają na identyfikacji przyczyn jej krótkookresowego prze- bądź niedowartościowania, bazując na publikowanych raportach finansowych spółek. Znikoma ilość raportów CSR-owych znacząco utrudnia, a wręcz uniemożliwia, ujęcie wpływu takich działań na wartość spółki w postaci wskaźnika finansowego, czy w inny mierzalny sposób.

Udział inwestora indywidualnego w rozwoju SRI jest kluczowy

Dopóki nie będzie „popytu na SRI”, nie ma co liczyć na pojawienie się funduszy o tego rodzaju polityce inwestycyjnej. Widać to doskonale na przykładzie SKOK Etyczny 1 SFIO, którego WAN na koniec stycznia 2010 roku wyniosła jedynie 7,7 mln PLN (1,03% WAN wszystkich rodzajów funduszy). A gra toczy się o naprawdę wysoką stawkę.  Łączna suma oszczędności gospodarstw domowych, na którą składają się akcje, obligacje i bony skarbowe, środki na drugofilarowych kontach emerytalnych, jednostki i tytuły uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, gotówka w obiegu oraz depozyty bankowe, na dzień 30 września wyniosła 758 mld PLN. Oznacza to, że gospodarstwa domowe inwestują na rynku kapitałowym, w sposób pośredni i bezpośredni, ponad 303 mld PLN. W idealnym świecie całość tej sumy była by rozporządzalna przez osoby fizyczne, jednak mając na uwadze stosunkowo niewielką rotację pomiędzy poszczególnymi OFE (rynek których trudno nazwać konkurencyjnym) w rzeczywistości 135 mld (17,8% całości oszczędności) jest świadomie inwestowana przez gospodarstwa domowe. Kwota ta stanowi dziesięciokrotność wartości wszystkich ofert publicznych jakie miały miejsce w 2009 roku (a także 18-krotność ofert z 2008 roku i ponad 9-krotność rekordowego roku 2007) lub 32,6% kapitalizacji wszystkich spółek krajowych na GPW.

Rysunek 1 Struktura oszczędności gospodarstw domowych (w %)


Źródło : Analizy Online

Te liczby powinny stanowić wyznacznik, jak istotnym ogniwem w rozwoju SRI jest świadoma postawa inwestorów indywidualnych. To właśnie oni, poprzez decyzje inwestycyjne (bezpośrednio na GPW, czy pośrednio przez TFI), nagradzają swoim kapitałem spółki, pozwalając im na realizację strategii i dalszy rozwój.

Należy jednak pamiętać, że inwestor indywidualny, zorientowany na maksymalizację swojej użyteczności z danej inwestycji, mimo dostrzegania niekiedy społecznego wymiaru SRI, swoje decyzje inwestycyjne przeważnie uzależnia od relacji oczekiwanej stopy zwrotu do ryzyka jakie niesie ze sobą owa inwestycja. Oznacza to, że inwestorzy mając do wyboru dwie inwestycje, których oczekiwane stopy zwrotu oszacowali na podobnym poziomie, preferują tę o niższym ryzyku. Z drugiej strony, widząc inwestycje o zbliżonym poziomie ryzyka starają się oni wybierać tę, która może przynieść maksymalny zysk w możliwie krótkim horyzoncie.

Zatem, aby zacząć mówić poważnie o rozwoju SRI w Polsce, inwestorzy muszą  nabrać przekonania, że „odpowiedzialny zysk” nie jest oksymoronem. Kamieniem milowym w takim pojmowaniu SRI mógł być Respect Index. Mógł być, gdyż finalny produkt niestety cieszy się dużo mniejszym zainteresowaniem od tego, jakim mógł pochwalić się w okresie jego tworzenia. Nie wynika to ze sposobu doboru spółek (ten wydaje się być jedynym możliwym do przeprowadzenia na obecnym etapie rozwoju naszego rynku), lecz ze sposobu konstrukcji portfela spółek. Podstawowe mankamenty indeksu to:

  • wysoki wskaźnik koncentracji – 5 spółek z WIG20 stanowi prawie 79% udziału w portfelu (stan na 17 luty 2010), przy czym trzy o największym udziale to ponad 68%.
  • marginalizacja wpływu spółek spoza WIG20 – 6 spółek z mWIG40 to niecałe 19% indeksu (średnio 3,1%). Jest to szczególnie niepokojące z punktu widzenia przyszłości indeksu, bowiem może spowodować brak zainteresowania spółek z rankingiem poniżej A dołączeniem do grona spółek indeksowych.
  • kapitalizacja spółki jako jedyne kryterium wagi w indeksie – dla spółek spoza pierwszej piątki oznacza to bycie niewiele znaczącym komponentem bez perspektyw na zmianę tej sytuacji, nawet gdyby stały się one spółkami o najwyższym poziomie odpowiedzialności społecznej.
  • włączenie do indeksu spółek o niewielkim poziomie free float – przykładem są tutaj Grupa Żywiec, której pakiet akcji znajdujący się w wolnym obrocie stanowi jedynie 1,84% wszystkich wyemitowanych akcji oraz Bank BPH – 10,85% free float (4,83% bez uwzględniania udziału BZ WBK AIB Asset Management S.A.). Co prawda spółki mają marginalny wpływ na indeks (odpowiednio 0,2% i 1,4%), lecz mimo wszystko oznacza to brak realnej możliwości wiernego odtworzenia portfela indeksowego.
  • dwukrotna wycena w ciągu dnia – pomimo faktu, że wszystkie spółki wchodzące w skład indeksu są wyceniane w systemie notowań ciągłych, wartość indeksu określa się dwa razy dziennie, co uniemożliwia porównanie jego zachowania z „tradycyjnymi” indeksami.

Rysunek 2 Porównanie wyników RESPECT Index z indeksem WIG

Źródło : opracowanie własne   

W ten sposób stworzono indeks, którego zachowanie nie odbiega znacząco od indeksu szerokiego rynku [3].  Można to rozpatrywać jako zaletę (uzyskana stopa zwrotu jest nieistotnie niższa od indeksu WIG, przy tym samym poziomie ryzyka mierzonego odchyleniem standardowym tygodniowych stóp zwrotu). Jednak jeśli przyjrzymy się dokładniej zachowaniu spółek z ratingiem A na przestrzeni ostatnich lat, to widać wyraźnie, że potencjał tych spółek nie został w pełni odzwierciedlony w tymże indeksie.

Tabela 2 Stopy zwrotu spółek z ratingiem A

 

Źródło : opracowanie własne

Tabela powyżej jest tego dowodem (obliczeń dokonano dla pełnych lat, poczynając od ostatniej sesji 2009 roku). Okazuje się, że średnie stopy zwrotu spółek o najwyższym ratingu znacznie przewyższają wyniki szerokiego rynku, zarówno w okresie spadków jak i w latach poprzedzających bessę.

„Where ignorance is bliss, ’tis folly to be wise”
– Thomas Gray in his Ode on a Distant Prospect of Eton College

Aby zatem koncepcja SRI nie pozostała w sferze idei, przywoływanej cyklicznie w okresach kryzysu, należy skupić się na uświadomieniu inwestorom jej ekonomicznego wymiaru m.in. poprzez dostarczenie narzędzi pozwalających na skwantyfikowanie wpływu aspektów ESG na wielkość przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy. Samo piętnowanie działań nieetycznych nie wystarczy, gdyż w okresie hossy znów się okaże, że pamięć inwestorów, choć dobra, jest zwyczajnie w świecie krótka.

Propozycja działań wymagających podjęcia

  • Wprowadzenie do procesu inwestycyjnego firmy badawczej, której zadaniem byłoby:

– tworzenie bazy danych o działalności CSR-owyej spółek na podstawie raportów ESG,
– opracowanie metod  pomiaru wpływu tych działań na wartość przedsiębiorstwa,
– publikacja opracowań teoretycznych oraz badań empirycznych z zakresu SRI.

  • Wypracowanie nowych standardów tworzenia rekomendacji w tym przede wszystkim uwzględnienie wpływu działalności CSR-owych spółek na generowane przez nie przepływy pieniężne
  • Rozszerzenie zakresu egzaminu na Doradcę Inwestycyjnego o zadania z tematyki określanej jako CSP (Corporate Social Performance).

Realizacja powyższych sugestii pozwoliłoby na zmniejszenie niepewności związanej z wprowadzaniem strategii CSR owych przez spółki, redukcję asymetrii informacyjnej pomiędzy spółką a inwestorami i w konsekwencji doprowadzenie do uwzględniania wpływu tych strategii na wyceny i rekomendacje tworzone przez analityków. W rezultacie otrzymałoby następującego schematu przepływu informacji i kapitału.


Źródło: opracowanie własne

[1] Przykładem z ostatnich miesięcy było dynamicznie rosnące zaangażowanie TFI w tzw. małych i średnich spółkach, zaś końcówka hossy spowodowała prawdziwy wysyp funduszy, których polityka inwestycyjna była nastawiona jedynie na ten segment rynku. Tendencja ta wynikała z popytu na tego rodzaju inwestycje wśród osób poszukujących wyższej stopy zwrotu. Trudno jednak uwierzyć, że zarządzający  tymi funduszami nie mieli świadomości, że na tak płytkim rynku jakim jest GPW, zbyt duże doważenie małych spółek może oznaczać kłopoty z wyjściem z inwestycji w przypadku odwrócenia trendu na rynku. Gdyby w inwestycjach kierowali się myśleniem długofalowym byliby zmuszeni do uwzględnienia tego rodzaju ryzyka w procesie decyzyjnym. Rok 2008 uświadomił, że ryzyko utraty możliwości płynnego wyjścia z inwestycji było bardzo realne.

[2] Jako że SRI jest relatywnie nowym podejściem na naszym rynku, wciąż należy je zaliczać do tego typu „nierynkowych” praktyk.

[3] Dla celów niniejszej analizy przeprowadzono backtest dla okresu od pierwszego pełnego tygodnia notowań akcji wszystkich spółek wchodzących w jego skład (od 2008-07-11 do 2010-02-12).

Piotr Kaźmierkiewicz współpracuje z Forum Odpowiedzialnego Biznesu w kontekście społecznie odpowiedzialnego inwestowania. Uczestniczy z ramienia FOB w prawach grupy roboczej ds. odpowiedzialnego inwestowania w Ministerstwie Gospodarki. Na co dzień jest analitykiem w Centralnym Domu Maklerskim Pekao SA. Prowadzi również działalność naukową.

Autorzy